12月22日，全國股轉公司召開(kāi)新三闆分(fēn)層與交易制度改革新聞發布會，公布了新三闆交易制度、分(fēn)層制度、信息披露三方面的改革細則，引入集合競價，取消盤中(zhōng)協議轉讓，修改分(fēn)層标準，提高創新層信息披露要求。

全國股轉公司總經理李明在發布會上表示，新的交易制度在2018年1月15日新系統上線後實施；分(fēn)層制度實施的時間不變，爲2018年的4月30日；信息披露細則從今年年報，即2017年年報開(kāi)始實施。

“新三闆分(fēn)層、交易制度改革等政策發布，進程雖慢(màn)于市場預期，但标志(zhì)着新三闆全面深化改革升級正式開(kāi)啓。“東北(běi)證券研究總監付立春在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者采訪時如此表示。

“新三闆終于迎來二次創業期的春天。步入新時代新階段，新三闆的嚴管和建設将并行。穩步推進是方向，長周期下(xià)春天将是‘慢(màn)熱’的。‘分(fēn)層’是主線，‘春天’是局部的，更加優質的企業、更專業的投資(zī)機構、更專業的投行中(zhōng)介會有更多的機會。”

截至2017年11月末，新三闆挂牌公司達11645家，其中(zhōng)，5426家公司完成8279次股票(piào)發行，融資(zī)總額3888.22億元。

一(yī),關于交易制度：引入集合競價，取消盤中(zhōng)協議轉讓

根據全國股轉系統發布的《全國中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統股票(piào)轉讓細則》（下(xià)稱《股票(piào)轉讓細則》），新三闆市場将引入集合競價，優化協議轉讓，鞏固做市轉讓。

李明表示，此次交易制度改革旨在解決協議轉讓定價不公允、市場不任可、監管難度大(dà)的問題，爲持續改善市場流動性奠定基礎。

1，引入集合競價

此前新三闆隻有協議轉讓和做市轉讓兩種交易方式，《股票(piào)轉讓細則》顯示，新三闆将引入集合競價，在盤中(zhōng)交易時段采取集合競價和做市轉讓兩種，與市場分(fēn)層配套，集合競價采取差異化的撮合頻(pín)次，創新層采取每小(xiǎo)時撮合一(yī)次的集合競價，每天五次（分(fēn)别爲9時30分(fēn)、10時30分(fēn)、11時30分(fēn)、14時、15時）。

“集合競價能夠通過相對較長時間的訂單積累彙集較多的買賣訂單，以保障充分(fēn)的價格競争從而改善市場定價的有效性。相對于連續競價而言，集合競價更适合股權相對集中(zhōng)的市場，而且以最大(dà)成交量爲成交原則，抗操縱性較強，是目前境内外(wài)交易所市場通行的一(yī)種交易方式。” 

全國股轉公司負責人就交易制度改革答記者問時表示，集合競價符合境内證券投資(zī)人的交易習慣，易于理解和掌握，此外(wài)，集合競價的撮合頻(pín)次可以靈活設置，便于同新三闆市場分(fēn)層後的差異化制度供給相配套。 

付立春認爲，非指定協議轉讓的定價功能不如集合競價。集合競價能大(dà)幅提高交易效率，對于提高市場精準度、交易效率，降低不必要的誤差有直接的作用。協議轉讓結合集合競價的方式，可以整體(tǐ)上提高市場的交易效率。

同樣，安信證券諸海濱團隊也指出，對于投資(zī)者而言，協議轉讓是定價交易，投資(zī)者隻能被動地接受價格，而競價交易給投資(zī)者提供了參與報價的機會。集合競價中(zhōng)撮合成交，一(yī)方面增強了信息透明，降低信息不對稱程度，另一(yī)方面投資(zī)者可以尋求更優化的價格改善。

另外(wài)，交易方式的改變在一(yī)定程度上使得企業估值重構，引入競價交易能夠有效遏制當前市場上的價格操縱亂象。

2，取消盤中(zhōng)協議轉讓

關于優化協議轉讓，《股票(piào)轉讓細則》将取消盤中(zhōng)協議轉讓，以後協議轉讓僅有盤後協議轉讓和特定事項協議轉讓兩種方式，其中(zhōng)盤後協議轉讓的門檻爲10萬股或成交金額100萬元，特定事項協議轉讓用于收購等。

上述全國股轉公司負責人表示：“考慮市場仍有大(dà)量合理的協議轉讓需求，本次交易制度改革并未取消協議轉讓方式，而是按照“分(fēn)類纾解”的思路對協議轉讓方式進行優化完善，安排了兩種協議轉讓途徑 ”。

協議轉讓方式仍在線下(xià)、盤後保留，付立春認爲：“協議轉讓的成交額還是比較大(dà)的，有保留的很強必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市場壓力不小(xiǎo)，即使今年部分(fēn)基金延期、解禁股延遲抛售，到2018年，對新三闆二級市場的沖擊也不可忽視。盤後指定的協議轉讓也爲緩解解禁壓力、撮合大(dà)宗交易，提供了一(yī)定的契機與空間。這也考慮了做市商(shāng)在其中(zhōng)發揮的作用，爲做市商(shāng)進入、退出做市提供了方便。”

新鼎資(zī)本董事長張馳則進一(yī)步肯定了交易制度改革對流動性釋放(fàng)的作用，他認爲，定價的核心是交易規則，交易規則的轉變意味着流動性指日可待，新三闆經曆從量變到質變的環節，最主要的是要提高新三闆的流動性，新三闆市場未來将會有較大(dà)的反應，這是可以預料得到的。

同時，張馳還認爲，盤中(zhōng)協議轉讓的取消帶來的是新三闆成交價格公允，以及被市場認可的一(yī)個嶄新的時代，再也不會出現一(yī)天之中(zhōng)同時有幾十塊錢、0.01元成交的怪象了。

3，盤中(zhōng)實時監控

值得注意的是，爲了配合集合競價和盤後協議轉讓制度，新三闆将采取盤中(zhōng)實時監控，對可能會存在的大(dà)額報撤單、對倒拉擡行爲進行監控，對其他行爲，如挂牌公司關聯人參與股票(piào)行爲重點監控，主要通過工(gōng)作流程，對市場實施實時監控，及時發現市場異常情況。

同時，與《股票(piào)轉讓細則》配套，全國股轉公司新制定了《全國中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統股票(piào)轉讓方式确定及變更指引》，對挂牌企業、在審企業、拟申報企業轉讓方式的變更、确定做出了具體(tǐ)安排。

二，關于分(fēn)層制度：調節準入财務指标，保持創新層穩定

根據全國股轉系統發布的《全國中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統挂牌公司分(fēn)層管理辦法》（下(xià)稱《分(fēn)層管理辦法》），新三闆将調整淨利潤标準、營收标準，共同準入增加合格投資(zī)人人數不少于50人等，将維持标準改爲合法合規爲主。

全國股轉公司負責人就分(fēn)層制度改革答記者問時表示，差異化制度安排既是市場分(fēn)層的目的，也是分(fēn)層制度的重要組成部分(fēn)。本次分(fēn)層制度改革後，創新層公司将實施差異化的股票(piào)轉讓和信息披露制度。 

上述全國股轉公司負責人進一(yī)步指出，現行分(fēn)層制度存在以下(xià)幾方面問題亟待完善：一(yī)是創新層準入條件中(zhōng)，部分(fēn)标準設定不盡合理，造成一(yī)些優質企業未能進入創新層，也有個别創新層公司經營困難。二是創新層維持條件偏重于财務指标或者做市市值，可能導緻創新層公司“大(dà)進大(dà)出”，增加市場操作風險和公司監管的難度。三是市場分(fēn)層管理後制度效應沒有有效釋放(fàng)；創新層公司的股權結構差異較大(dà)，公衆化水平參差不齊，制約了在股票(piào)交易等方面實施差異化制度安排。 

1，創新層準入條件的财務标準，利潤指标減小(xiǎo)，收入指标增加

根據《分(fēn)層管理辦法》，财務标準是分(fēn)層制度的核心，創新層準入條件中(zhōng)一(yī)共有三套差異化财務标準，進入創新層的挂牌公司至少應符合其中(zhōng)一(yī)項标準：

标準一(yī)聚焦在盈利能力。原來的規定爲“最近兩年連續盈利，且年平均淨利潤不少于2000萬元，最近兩年加權平均淨資(zī)産收益率平均不低于10%”。爲擴大(dà)創新層對優質公司的覆蓋面，将淨利潤由兩年平均不低于 2000 萬元降低到兩年均不低于1000 萬元，淨資(zī)産收益率由不低于10%降低到不低于8%;同時，爲防止規模過小(xiǎo)、經營不穩定的公司進入創新層，增加2000萬元最低股本要求。 

标準二聚焦在公司成長性。原來的規定爲“最近兩年營業收入平均不低于4000萬元，營業收入複合增長率不低于 50%”; 爲防止收入規模過小(xiǎo)，業績波動較大(dà)的公司進入創新層，提升創新層公司質量，将兩年營業收入平均值由不低于4000萬元提高到不低于6000萬元，同時保留營業收入複合增長率不變。 

标準三聚焦在市場認可度。原來的規定爲“最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元”，爲與交易制度改革後的集合競價交易方式相銜接，将“做市市值”修改爲“做市市值或者競價市值”。同時，考慮标準三沒有盈利和收入要求，公司經營風險較大(dà)，對公司的淨資(zī)産應有更高的标準，将股東權益不少于5000萬元調整爲股本不少于5000萬元。 

2，創新層公司合格投資(zī)者不少于50人

在上述基礎上，創新層公司還需滿足最近12個月完成過股票(piào)發行融資(zī)，且融資(zī)額累計不低于1000萬元；合格投資(zī)者不少于50人。且公司治理健全，配備取得全國股轉系統董事會秘書(shū)資(zī)格證書(shū)的董秘。此外(wài)，還需确保最近12個月公司、大(dà)股東或實控人、董監高未被采取自律監管措施3次以上等情形。

此外(wài)，在每年分(fēn)層調整時，因違法違規或持續經營能力存疑導緻不符合上述維持條件的創新層公司，将被調整至基礎層。 

“新的《分(fēn)層管理辦法》旨在優化分(fēn)層，降低分(fēn)層标準，讓更多的企業進入創新層，同時确保整體(tǐ)創業層穩定，不再出現大(dà)起大(dà)落的情況，之前在2017年4月份，創新層退出了四百多家公司，又(yòu)重新進入了七百多家公司，幾乎是大(dà)換血，所以不能再出現此類情況了。”

張馳認爲，利潤指标大(dà)幅減小(xiǎo)，收入增長指标提高了，有降有升，讓更多有盈利的企業能夠分(fēn)入創新層，讓創新層企業更穩定，創新層公司家數不會出現太大(dà)的變化，這也是對之前不合理的分(fēn)層制度進行了合理化。

聯訊證券則進一(yī)步預計，2018年将不會出現批量創新層被調出這種大(dà)幅度變動的情況，創新層的穩定也爲将來可能推進的再分(fēn)層提供了實施的基礎條件。

三，關于信息披露：基本原則一(yī)以貫之，創新層增加披露季報

根據全國股轉系統發布的《全國中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統挂牌公司信息披露細則》（下(xià)稱《信息披露細則》），新三闆将探索創新層與基礎層企業差異化的信披制度，同時對創新層公司的信息披露提出了更高的要求，需要披露業績快報和業績預告。

全國股轉公司負責人就信息披露制度改革答記者問時表示，投資(zī)者對信息披露質量的需求逐漸提高，股票(piào)交易的撮合頻(pín)次較高，公衆化程度更高，不少創新層公司也有意願更充分(fēn)的披露信息，與投資(zī)者進一(yī)步增加互信以提升融資(zī)效率。因此，有必要對現有制度進行調整，與市場分(fēn)層相匹配，以滿足不同市場主體(tǐ)的差異化需求。

對創新層公司的信息披露提出了更高的要求，在原規則要求披露年度報告、半年度報告的基礎上，增加披露季度報告的要求，而基礎層公司保持不變。同時創新層公司新增“業績快報”與“業績預告”制度。而且創新層公司必須配合會計師事務所執行《審計準則第 1504号——在審計報告中(zhōng)溝通關鍵審計事項》的相關規定，并且要求注冊會計師定期輪換。 

另外(wài)，《信息披露細則》要求，要在創新層公司中(zhōng)實現分(fēn)行業信息披露，披露不同産品和服務的收入構成、行業狀況和監管政策變化情況等信息，提高信息披露的針對性。

而且，要求創新層公司必須設立董事會秘書(shū)，建立董事會秘書(shū)的準入考核機制，提高信息披露事務管理人員(yuán)素質，減少無知(zhī)犯錯的情況。

諸海濱團隊認爲，要求創新層企業披露季報，其實對于新三闆企業而言是一(yī)項質的跨越，雖然會增加企業财務成本，但是，在權利和義務對等的前提下(xià)，信息披露更完善意味着企業風險降低，随之而來的是企業能夠獲得更高的估值，以及更多的權利。

與信息披露相伴随的是強化信息披露監管，上述全國股轉公司負責人表示，之前的信息披露要求對自律監管和違規處理僅有一(yī)條原則性規定，但是新的《信息披露細則》增加了責任主體(tǐ)、責任劃分(fēn)、違規行爲等項内容，充實完善了信息披露自律監管的規則依據，使自律監管工(gōng)作基礎實現了有規可依。 

四，政策落地的後市展望

對于政策發布的後市，付立春表示，對新三闆企業而言，更應回歸規範、持續、成長的主業。對機構來說，做好風控的前提下(xià)，配置性投資(zī)的布局窗口仍在，交易性投資(zī)或将理性複蘇。

當前随着各項政策的出台，諸海濱團隊預計，由于流動性危機，前期做市企業中(zhōng)股東戶數較大(dà)、符合創業闆IPO财務條件的、市盈率小(xiǎo)于20倍的企業可能會迎來率先修複。中(zhōng)長期來看，政策方向利好新三闆，但是市場仍在寒冬之中(zhōng)，企業融資(zī)是否恢複、做市轉協議的趨勢是否減緩、投資(zī)人發行和退出态度是否緩和還有待觀察。