近期，多家上市公司宣布拟發起設立或參與投資(zī)産業并購基金。與以往并購基金設立消息一(yī)發布，上市公司股價随即上漲不同，目前的市場對此更趨冷靜。分(fēn)析人士指出，投資(zī)者關注并購基金正在從概念炒作回歸理性，在看到上市公司并購預期的同時，也關注其中(zhōng)的風險。

　　不再熱捧

　　深圳一(yī)位私募人士指出，上市公司參與成立産業并購基金，相當于多方合作助力上市公司進行産業鏈并購，打開(kāi)了上市公司後期并購重組的預期，所以常常遭到二級市場追捧。

　　不過，目前市場對此顯然已經不感冒。6月20日，誠意藥業公告稱，爲更好地利用資(zī)本市場，在更大(dà)範圍内尋求對公司有戰略意義的投資(zī)和并購标的，借助專業的戰略合作夥伴的經驗和資(zī)源，加強公司的投資(zī)能力，加快公司産業升級和發展的步伐，公司及實控人顔贻意先生(shēng)與中(zhōng)钰資(zī)本拟共同發起設立中(zhōng)钰誠意并購投資(zī)基金，基金投資(zī)方向限于與公司戰略發展規劃相關的醫藥産業，主要方式包括但不限于并購、新建、合作經營等。基金認繳規模不高于人民币10億元，公司爲有限合夥人，認繳出資(zī)總額不高于2億元；有限合夥人顔贻意認繳出資(zī)總額不高于1億元。

　　公告出爐後，誠意藥業股價并未出現大(dà)幅上漲。中(zhōng)國證券報記者觀察發現，誠意藥業6月21日微漲0.03%，22日下(xià)跌2.24%，23日上漲1.66%，區間漲跌幅幾可忽略不計。

　　同樣，在6月20日宣布簽訂設立産業并購基金的柏堡龍(002776,股吧)，股價表現也較平穩。6月20日，柏堡龍收于23.5元/股，當晚公告與深圳道格資(zī)管簽訂了産業并購基金的合作框架協議，并購基金的總規模不少于20億元，投資(zī)領域以服裝設計、生(shēng)産、銷售，面料研發、制樣、生(shēng)産等服裝相關産業爲重點，服務于柏堡龍“全球時尚設計生(shēng)态圈”的發展戰略。到23日收盤，柏堡龍股價價爲23.48元/股，較20日時幾乎無變動。

　　回歸理性

　　從多隻個股的表現來看，投資(zī)者的心态正在回歸理性。上述私募機構人士分(fēn)析，過去(qù)出現的不少并購基金，都是借着市值管理來做并購交易，迎合市場熱門題材裝入資(zī)産，通過設立并購基金的利好消息來提升股價，維護市值。

　　“一(yī)些并購基金的成立本身就是跟風或者盲目炒作題材，其後續運作既缺乏實質的規劃，也沒有合适的項目資(zī)源入手。還有少數并購基金的運作純粹是以短期博弈股價爲主，與上市公司本身的産業布局和規模擴張關系不大(dà)。”該人士表示，不少之前成立的并購基金已經成爲“僵屍基金”，即使仍在運作的并購基金，從成立到退出也不是短期過程，參與炒作并無多大(dà)意義，投資(zī)者也逐漸認清這一(yī)事實。

　　有券商(shāng)人士認爲，投資(zī)者首先要看上市公司質地，特别是主營業務等情況。自身主營業務處于較快發展期或者成熟收獲期，相對來說，這樣的公司後續産業并購更有條件；其次是看成立并購基金的合作方。目前有很多PE機構希望參與上市公司并購，但跟蹤一(yī)些市場知(zhī)名機構或許更有勝算的可能；三是看并購基金的方向。當前一(yī)些上市公司并購基金偏向過分(fēn)寬泛的産業鏈或是生(shēng)态圈不一(yī)定是好事，一(yī)些跨界并購的案例，需要防範後期項目落地和整合的風險；四是要關注并購基金成立後的後續動作。一(yī)些上市公司在借并購基金“自我(wǒ)炒作”後，并購基金久久不見動靜，成爲炒作噱頭。

　　“上市公司成立并購基金，着力打造各種"産業鏈"、"生(shēng)态圈"，這一(yī)過程需要相當長時間，投資(zī)者在看到上市公司并購預期的同時，也應充分(fēn)注意其中(zhōng)的風險。”該券商(shāng)人士表示。

　　并購路徑

　　随着去(qù)年以來重組新規、再融資(zī)新規及減持新規的陸續發布，并購市場生(shēng)态已發生(shēng)顯著變化，越來越多的上市公司通過設立并購基金來尋求新的并購路徑。

　　據中(zhōng)國證券報記者粗略統計，今年以來，已有海利生(shēng)物(wù)、勤上股份、顧地科技、雲南(nán)城投等超過一(yī)百家公司宣布設立并購基金，其中(zhōng)僅6月份就有桂發祥、誠意藥業、京山輕機等33家公司拟設立或參與産業并購基金。

　　中(zhōng)國上市公司市值管理研究中(zhōng)心執行主任劉國芳透露，上市公司并購基金近年來呈現加速發展趨勢。從2012年到今年一(yī)季度末，共有736家上市公司發布拟設并購基金公告，拟設并購基金總數833家，拟募集基金規模總額達1萬億元，其中(zhōng)已經完成或正在募集的有4621億元，占募集總額的43%。

　　對于設立并購基金的意圖，大(dà)多數公司表示目的在于“通過聯合相關專業投資(zī)機構的專業優勢及各種專業金融工(gōng)具放(fàng)大(dà)公司的投資(zī)能力，投資(zī)公司産業上下(xià)遊企業，整合産業資(zī)源，提升公司價值。”

　　“由于再融資(zī)新規規定重組配套融資(zī)的發行價爲市價發行，增加了發行難度，且再融資(zī)有18個月的間隔時間，由此促使一(yī)些公司選擇先在體(tǐ)外(wài)培育項目然後再擇機注入。”一(yī)位券商(shāng)投行人士指出，對于資(zī)金實力有限的上市公司而言，既可以通過并購基金杠杆化操作撬動較大(dà)的收購資(zī)金金額，也可以利用機構的資(zī)源優勢來尋找合适标的，降低并購的不确定風險。此外(wài)，還可以通過并購基金提前對并購标的進行整合和消化，待其盈利較佳後再并入上市公司，有利于提高并購質量和效率。

　　在業内人士看來，5月底出台的減持新規也是刺激上市公司追設并購基金的一(yī)大(dà)原因。“減持新規出爐後，以往流行的發行股份支付對價方式受到沖擊，被并購标的希望上市公司以現金收購的需求大(dà)增。”深圳一(yī)位私募人士介紹，上市公司對現金的需求因此将大(dà)大(dà)增加，所以并購資(zī)金的杠杆融資(zī)顯得愈發重要，這也直接刺激了并購基金加速發展。

　　以泰豪科技爲例，今年3月公告拟以股份支付的方式收購上海紅生(shēng)，但6月16日又(yòu)公告改爲現金收購。泰豪科技解釋，“鑒于近期資(zī)本市場環境發生(shēng)較大(dà)變化，經上海紅生(shēng)控股股東潘紅生(shēng)先生(shēng)提議，公司最終以現金方式收購上海紅生(shēng)100%股權。”

杭州高新則在宣布拟5.6億元現金收購奧新能源的同時，又(yòu)宣布拟設立總投資(zī)規模不超過10億元的新能源汽車(chē)産業投資(zī)基金，“爲加快、保障公司業務戰略轉型，盡快讓公司在新能源汽車(chē)核心零部件及運營領域占有一(yī)定的行業地位。”

　　三大(dà)難題

　　雖然上市公司紛紛設立并購基金，但其運作前景并不樂觀。業内人士指出，從融資(zī)政策環境到外(wài)彙政策環境，從證券監管環境到二級市場環境、再到市場預期環境等，最近先後發生(shēng)重大(dà)改變，并購基金的創設、運營和發展受到直接影響。

　　“一(yī)些上市公司以爲并購基金運作很簡單，但現實往往太骨感。”深圳一(yī)位私募人士告訴記者，并購基金通常存在三大(dà)難題，一(yī)是募資(zī)難，二是找項目難，三是退出難，“甚至還有一(yī)些存在管理難題，這也是很多并購基金成爲"僵屍基金"的症結所在。”

　　“并購基金"募投退"變難在近期表現得更加明顯。”一(yī)位熟悉并購基金運作的投資(zī)機構人士指出，以募資(zī)來說，上市公司設立并購基金就是爲了進行杠杆配資(zī)，以實現以小(xiǎo)博大(dà)的目的，但目前銀行資(zī)金監管趨嚴，尋找銀行資(zī)金作爲優先級資(zī)金的難度大(dà)大(dà)增加。而主要承擔資(zī)金募集重任的管理人如今也是面臨資(zī)金難募的窘境。“其實大(dà)量資(zī)金的最終來源還是銀行，這一(yī)渠道嚴格受限後，對并購基金創設的沖擊可想而知(zhī)。”該人士表示。

　　尋找優質項目并投資(zī)則是目前最困難的一(yī)件事。随着IPO審批速度的變化，今年以來，市場上可并購的優質資(zī)産日益減少，很多原本打算被上市公司并購的優質資(zī)産紛紛改變主意，這從新三闆拟挂牌公司數量不斷增多可見一(yī)斑。

　　“并購基金找到并購标的後，往往會與企業簽訂業績對賭協議。相比之下(xià)，IPO不僅擁有巨大(dà)的财富增值效應，而且還無需承擔業績對賭失敗需賠償的風險。”華南(nán)某券商(shāng)投行部負責人指出，尤其是近期二級市場雖然不振，但IPO審核節奏并未大(dà)幅放(fàng)緩。受此影響，很多并購基金将很難物(wù)色到合适标的，并購市場或因此步入一(yī)段“低谷期”。

　　同時，不少并購基金還需面對标的估值坐地起價的問題。以新三闆PRE-IPO爲例，不少拟IPO企業估值已超過20倍，更有甚者比中(zhōng)小(xiǎo)創現在的平均估值水平低不了多少，這也成爲并購基金面臨的一(yī)大(dà)難題。

　　再看退出階段，很多上市公司在公告中(zhōng)表示并購基金的退出渠道包括但不限于IPO、上市公司收購、大(dà)股東回購等其他方式，但現在這些渠道正變得狹窄。“上市公司在并購基金中(zhōng)所出的資(zī)金并不多，一(yī)般占15%到30%，并購基金退出時上市公司仍要耗費(fèi)巨資(zī)從其他财務投資(zī)者手中(zhōng)收回他們在投資(zī)标的中(zhōng)的持股，但當前再融資(zī)路徑曲折，上市公司籌錢的壓力大(dà)大(dà)增加。同時受制于減持新規的壓力，并購基金通過IPO退出的時間亦被拉長。”前述券商(shāng)投行部負責人表示。

　　市場環境不斷變化，上市公司也在不斷尋找新的并購路徑。近期，多家上市公司宣布，拟發起設立或參與投資(zī)産業并購基金，欲通過外(wài)延式擴張實現做大(dà)做強。分(fēn)析人士指出，當前并購基金并不好做，募資(zī)難、退出難一(yī)直存在，而目前最大(dà)的困難則是資(zī)産荒，優質項目難尋，從而導緻并購基金陷入“設而難募、募而難投、投而難退”的死循環，這也是一(yī)大(dà)批并購基金成爲“僵屍基金”的症結所在。

　　有熟悉并購基金運作的人士認爲，上市公司并購重組的需求一(yī)直都存在，随着減持新規的出台，上市公司對現金的需求将大(dà)大(dà)增加，因此并購資(zī)金的杠杆融資(zī)顯得愈發重要，這将直接刺激并購基金加速發展。