疫情防控形勢積極向好，政策目标已轉變為(wèi)兼顧疫情防控和經濟社會發展。我們認為(wèi)推動疫情後經濟恢複重建工(gōng)作(zuò)仍需财政政策發力，建議積極發揮政策性銀行的準财政功能(néng)，以專項金融債籌措重建資金，為(wèi)維護經濟社會發展大局提供有(yǒu)力支持，以貸款與資本金融資雙管齊下的方式支持經濟發展。在貸款方面，考慮到地方政府債務(wù)率偏高，我們提倡由政策性銀行直接對制造業等領域企業主體(tǐ)發放貸款，既體(tǐ)現政策引導，又(yòu)切實發揮好金融機構在市場資金配置中(zhōng)的風險審核功能(néng)。另一方面，在當前我國(guó)企業的杠杆率較高的情況下，應考慮增加企業的資本金補充來源，可(kě)通過政策性銀行的股權平台，以母基金模式，加強對市場基金管理(lǐ)機構的專業篩選，向市場提供股權性基金，重新(xīn)激活PE基金市場，發揮好股權投資機構在市場中(zhōng)構造、培育項目的功能(néng)，為(wèi)政策性銀行信貸資金投放提供項目支撐。

一、兼顧疫情防控和經濟社會發展還需積極的财政政策支持

疫情防控形勢積極向好，政策目标已轉變為(wèi)兼顧疫情防控和經濟社會發展。習近平主席在23日的統籌推進新(xīn)冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工(gōng)作(zuò)部署會議上指出，新(xīn)冠肺炎疫情雖然給經濟運行帶來明顯影響，但我國(guó)長(cháng)期向好的趨勢不會改變，要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工(gōng)作(zuò)。同時還強調要深化供給側結構性改革，打好三大攻堅戰，全面做好“六穩”工(gōng)作(zuò)，“實現決勝全面建成小(xiǎo)康社會、決戰脫貧攻堅目标任務(wù)，完成‘十三五’規劃”。可(kě)見當前的政策目标已從防疫轉為(wèi)兼顧疫情防控與經濟增長(cháng)。穩就業是“六穩”的首要任務(wù)，而穩就業就必須先穩企業。李克強總理(lǐ)在2月18日的國(guó)常會中(zhōng)強調了穩就業的重要性，并提出要以穩企業為(wèi)途徑，減輕疫情對企業特别是中(zhōng)小(xiǎo)微企業的影響，進而實現穩就業的決策目标。

穩就業和穩企業仍需采用(yòng)積極财政政策。習近平總書記在23日的統籌推進新(xīn)冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工(gōng)作(zuò)部署會議上強調，“積極的财政政策要更加積極有(yǒu)為(wèi)，繼續研究出台階段性、有(yǒu)針對性的減稅降費政策，幫助中(zhōng)小(xiǎo)微企業渡過難關”。但是，财政政策直接發力受赤字率和地方政府債務(wù)約束，直接突破3%赤字率的紅線(xiàn)可(kě)能(néng)導緻政策信号過強且影響過于深遠(yuǎn)，而放松地方政府隐形債務(wù)管控則近幾年整頓财金秩序的成果可(kě)能(néng)全部喪失，因此發揮政策性金融的準财政功能(néng)尤顯必要。

在地方财政不透明、杠杆率過高的情況下，以發行地方政府專項債為(wèi)融資途徑支持經濟發展有(yǒu)加大地方政府債務(wù)風險的可(kě)能(néng)。截至2019年，地方政府杠杆率已不斷攀升至21.5%，2019年全年上升1.5個百分(fēn)點，地方财政加杠杆的空間極為(wèi)有(yǒu)限。另一方面，2019年财政部已明确專項債借新(xīn)還舊僅限于臨時周轉，而2020年地方政府專項債到期規模已超千億元，對不滿足借新(xīn)還舊标準的專項債需要其以項目收益和政府性基金對應的專項債收入進行償還，可(kě)見防範地方财政風險隐患任務(wù)仍較嚴峻。

相較于地方政府專項債，我們認為(wèi)，以中(zhōng)央财政為(wèi)突破口，适當提高中(zhōng)央政府杠杆率是較為(wèi)可(kě)行的方案。首先，2019年中(zhōng)央政府杠杆率僅為(wèi)16.8%，全年上升0.6個百分(fēn)點，仍有(yǒu)一定空間。其次，中(zhōng)央财政債務(wù)情況更加清晰透明，便于控制風險。但是，中(zhōng)央政府的赤字率目前突破3.0的紅線(xiàn)會産(chǎn)生較強的政策信号，不應成為(wèi)首選政策。因此，可(kě)選的政策方案應當優先考慮在預算外通過政策性銀行發行抗擊疫情、經濟複蘇的專項金融債，積極發揮政策性銀行的準财政功能(néng)。

  二、發揮國(guó)家開發銀行的資金支持作(zuò)用(yòng)

我們認為(wèi)推動疫情後經濟恢複重建工(gōng)作(zuò)所需資金，不能(néng)通過增加财政預算的方式，大幅提高赤字率來推動中(zhōng)央财政杠杆率的增加，而是要通過國(guó)家開發銀行發行疫情恢複經濟專項金融債的方式。國(guó)家開發銀行以服務(wù)國(guó)家戰略，堅守開發性金融定位，發揮中(zhōng)長(cháng)期投融資作(zuò)用(yòng)，加大對經濟社會重點領域和薄弱環節的支持力度，促進經濟社會持續健康發展。因此疫情後恢複經濟重建所需的資金，通過國(guó)開行發行疫情後恢複經濟專項金融債是一個比較好的選擇。以政策性銀行代替政府發行專項債券，通過這種中(zhōng)央政府加杠杆的方式提供重建資金，既不影響中(zhōng)央财政赤字率，同時精(jīng)準施策、專款專用(yòng)，又(yòu)兼有(yǒu)形式靈活，透明度高的優點，提高資金效率，便于後續監管。

發行債券是國(guó)家開發銀行的主要負債來源。國(guó)家開發銀行資金局局長(cháng)王中(zhōng)表示國(guó)開債截至2019年末的累計發行量超過19萬億元，存量餘額9萬億元，占銀行間市場10%，同時2019年全年國(guó)開債交易量達到60.86萬億。我們假設疫情重建資金所需1萬億的金額，國(guó)開行完全有(yǒu)能(néng)力承擔。其次，自年初以來，央行積極實施靈活适度的貨币政策，降準降息等政策的落地，保證了市場流動性合理(lǐ)充裕，同時債券收益率不斷下行，國(guó)開債發行成本高企的問題得到了緩解。因此寬松的貨币政策為(wèi)國(guó)開債的發行提供良好的市場環境。

作(zuò)為(wèi)政策性銀行，央行可(kě)直接向國(guó)家開發銀行提供流動性支持，如再貸款、PSL或者定向降準等。2014年，為(wèi)支持棚戶區(qū)改造，央行撥付國(guó)開行1萬億抵押補充貸款（PSL）。PSL的利率相對較低對國(guó)開行有(yǒu)較強的吸引力，同時央行通過PSL引導國(guó)開行貸款定向投放，積極發揮逆周期調節力度。

疫情後重建工(gōng)作(zuò)是實現2020年三大攻堅戰的重點，因此，我們建議積極發揮國(guó)開行籌集和引導社會資金共同參與疫情重建的作(zuò)用(yòng)，以專項金融債提供重建資金為(wèi)維護經濟社會發展大局提供有(yǒu)力支持。

  三、貸款與資本金融資雙管齊下支持經濟發展

新(xīn)冠疫情後國(guó)開行如何更好地發揮在經濟恢複中(zhōng)的作(zuò)用(yòng)備受關注。我認為(wèi)主要需要考慮兩個方面，一是企業貸款，二是資本金融資等綜合金融，兩者需要雙管齊下支持經濟發展。新(xīn)冠疫情逐漸好轉後，政策除在消費方面做适當刺激外，還應在投資領域做一定支持，既支撐當前經濟增速，也促進産(chǎn)業升級，更是為(wèi)未來發展增強後勁。除房地産(chǎn)投資外，當前基礎設施和制造業投資增速都比較低，特别是制造業投資盡管有(yǒu)結構優化勢頭，但2019年中(zhōng)國(guó)制造業固定資産(chǎn)投資完成額同比增加僅為(wèi)3.1%，遠(yuǎn)低于2018年的9.5%，在總量增長(cháng)和結構升級上都需要進一步提升。同時民(mín)企在融資方面對比國(guó)企有(yǒu)明顯劣勢，更亟待支持。在此背景下，國(guó)開行在促進企業貸款與資本金融資方面若雙管齊下，對解決上述問題大有(yǒu)裨益。

在貸款方面，考慮到地方政府債務(wù)率偏高，不宜在該領域再參與過多(duō)，即避免之前由地方政府平台作(zuò)為(wèi)資金承接主體(tǐ)，承擔或者一定程度上承擔增信職能(néng)的操作(zuò)模式，應由政策性銀行直接對制造業等領域企業主體(tǐ)發放貸款，既體(tǐ)現政策引導，又(yòu)切實發揮好金融機構在市場資金配置中(zhōng)的風險審核功能(néng)，即金融回歸本源。國(guó)開行曆史上就是順應國(guó)家投融資體(tǐ)制改革，從支持“兩基一支”（即基礎設施、基礎産(chǎn)業和支柱産(chǎn)業）起家，後在特定經濟發展階段對接地方融資平台較多(duō)，但即使在後一階段也扶持了華為(wèi)、華大基因、特變電(diàn)工(gōng)等一批先進産(chǎn)業類企業。在當前地方政府債務(wù)居高不下的情況下，國(guó)開行支持領域也有(yǒu)調整必要。具(jù)體(tǐ)實施中(zhōng)，國(guó)開行應進一步發揮銀行的根本職能(néng)、在原有(yǒu)的政策性功能(néng)基礎之上，遴選對國(guó)民(mín)經濟提質(zhì)增效升級具(jù)有(yǒu)重要戰略意義的行業和企業進行授信，尤其是制造業企業。國(guó)開行對制造業企業的支持，一是對特定行業和企業進行資金的纾困，二是要對具(jù)有(yǒu)重大戰略意義和發展潛力的行業和企業重點給予信貸投放。此前國(guó)開行的信貸主要投向了新(xīn)型城鎮化、棚戶區(qū)改造及貨币化安(ān)置、市政基建、産(chǎn)業升級轉型等領域，建議今後國(guó)開行在産(chǎn)業升級轉型、科(kē)技(jì )創新(xīn)等領域進行更大力度的信貸投放，如5G等新(xīn)基建領域，以達到疫後促進恢複經濟和逐漸提升政策性銀行引領屬性的雙重目标。此外，2019年民(mín)間固定資産(chǎn)完成額較2018年同比滑落4.03個百分(fēn)點至4.70%，考慮到民(mín)營企業投資增速滑落較快，應該在發放貸款中(zhōng)設定一定比例，專門投向民(mín)營企業，發揮好民(mín)營企業的市場鲶魚效應。在不良率方面，國(guó)開行在2018年底的不良貸款率已經連續14年保持低于1%，且2019年國(guó)開行化解處置不良貸款和高風險資産(chǎn)更是超過了之前五年總和，那麽在疫情沖擊帶來的短暫經濟下行壓力與小(xiǎo)康社會收官之年的經濟發展目标考慮下，可(kě)适當提升對國(guó)開行的不良容忍度，但在選擇行業和企業進行授信的過程中(zhōng)，也要至少保證收益不低于信貸投放成本。

由于當前我國(guó)企業的杠杆率不低，應同時考慮增加企業的資本金補充來源。在股權投資等綜合金融方面，國(guó)開行曆經發展已經成立了國(guó)開金融（直接股權投資）、國(guó)開發展基金（非證券業務(wù)投資）、國(guó)開證券（企業債發行等）、中(zhōng)非發展基金（對非股權投資）、國(guó)銀租賃（航空、基礎設施等租賃業務(wù)）等多(duō)個子公(gōng)司，進行了廣泛的戰略布局，為(wèi)新(xīn)冠疫情後促進經濟恢複工(gōng)作(zuò)提供了堅實的保障。其中(zhōng)國(guó)開金融和國(guó)開發展基金在國(guó)内企業的股權融資等綜合金融方面有(yǒu)非常重要的戰略意義。國(guó)開金融成立于2009年，注冊資本金約600億元，主要從事投資和投資管理(lǐ)業務(wù)。國(guó)開金融是中(zhōng)國(guó)銀行業唯一具(jù)有(yǒu)人民(mín)币投資功能(néng)的專業投資機構，已建立了城鎮開發、Pre-IPO、并購(gòu)重組、固定收益、夾層投資、基金等豐富而成熟的産(chǎn)品運營模式，通過多(duō)元化投資工(gōng)具(jù)支持城鎮開發運營以及關乎國(guó)家經濟命脈、具(jù)有(yǒu)行業領先地位、具(jù)備長(cháng)期持續發展能(néng)力的優質(zhì)企業和項目。國(guó)開發展基金成立于2015年，注冊資本金約為(wèi)500億元，主要支持國(guó)家确定的重點領域項目建設。國(guó)家發展基金采取項目資本金投資、股權投資、股東借款以及參加地方投融資公(gōng)司基金等投資方式，用(yòng)于補充重點項目的資本金缺口。國(guó)開金融和國(guó)開發展基金應發揮原有(yǒu)優勢，在經濟恢複中(zhōng)繼續為(wèi)企業資本金融資等綜合金融方面保駕護航，尤其是半導體(tǐ)等先進産(chǎn)業，需要國(guó)家進行資金支持否則難以靠企業自生能(néng)力快速達到國(guó)際領先水平。值得一提的是，資管新(xīn)規之後，對之前明股實債模式的清理(lǐ)，PE基金募集市場基本凍結，應考慮向市場同步增加股權性資金，但應避免采用(yòng)之前地方政府引導基金模式，提高資金效率。可(kě)通過政策性銀行的股權平台，以母基金模式，加強對市場基金管理(lǐ)機構的專業篩選，向市場提供股權性基金，重新(xīn)激活PE基金市場，發揮好股權投資機構在市場中(zhōng)構造、培育項目的功能(néng)，也是為(wèi)政策性銀行信貸資金投放提供項目支撐。

在配套政策方面，鑒于國(guó)開行的政策性銀行屬性，其考核體(tǐ)系不應完全對标商(shāng)業銀行，但可(kě)以在政策性銀行間進行比較考核。如在對政策性銀行的不良容忍度方面，為(wèi)防止過度放松風險，可(kě)以對3家政策性銀行的專項貸款不良率進行對比考核。其次，在相對應的發債募集資金中(zhōng)給予支撐，比如債券利息參照國(guó)債利息免稅。最後，在政策性銀行将發債資金通過股權投資平台設立母基金中(zhōng)，涉及到政策性銀行資本充足率計算中(zhōng)，比照之前債轉股政策，可(kě)不扣減資本項，而按100%風險權重計入風險資産(chǎn)。