經曆2018年的一(yī)輪利率債牛市之後，從當前宏觀經濟政策導向來看，2019年财政政策穩增長有望發力，随着強化逆周期調節，繼續實施積極的财政政策，穩定總需求，實施更大(dà)規模的減稅降費(fèi)，國債淨融資(zī)規模将适度增長。而上周中(zhōng)共中(zhōng)央政治局第十三次集體(tǐ)學習傳出的信息是，爲深化金融改革開(kāi)放(fàng)，增強金融服務實體(tǐ)經濟能力，優化金融市場結構，持續提升直接融資(zī)比重，債券市場将積極擴大(dà)境外(wài)機構發行占比，擴大(dà)境外(wài)投資(zī)者和國内個人投資(zī)者占比。

根據2018年12月第十三屆全國人大(dà)常務委員(yuán)會第七次會議的決定，授權國務院提前下(xià)達2019年地方政府新增一(yī)般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元；授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以内，提前下(xià)達下(xià)一(yī)年度新增地方政府債務限額。如果本次下(xià)達的地方政府一(yī)般債務額度爲全年的60%，則預計2019年當年新增地方政府一(yī)般債務限額約9670億元，較上年實際多增約1370億元。照此推算，2019年新增國債将達1.73萬億元左右，較2018年多增2800億元。

無疑，基建投資(zī)是财政預算資(zī)金補充的重點。根據Wind數據，2018年基建投資(zī)（不含電(diàn)力）總額13.5萬億元，如果今年恢複到10%的增速，則需要較上年多增1.35萬億元。從基建投資(zī)的資(zī)金來源看，地方政府性基金支出保持此前兩年30%的高速增長有難度，2018年地方政府性基金支出中(zhōng)基建投資(zī)估計在2萬億至2.3萬億元左右，今年這部分(fēn)資(zī)金将大(dà)概率減少。1月非标融資(zī)結束上年大(dà)幅收縮的态勢，去(qù)年地方專項債新增1.35萬億元，今年若如預期新發專項債達到2.15萬億元，考慮到專項債将有約1350億元到期，新增專項債将較上年多增6500億元，因此，基建近萬億元的融資(zī)增量需要城投債、銀行信貸和财政預算支出的增量資(zī)金來補上。

據Wind和财政部數據，截至2019年1月，我(wǒ)國中(zhōng)央政府國債存量14.8萬億元，地方政府債存量18.8萬億元，政策性金融債14.45萬億元，機構債1.6萬億元，外(wài)債1.85萬億元，政府部門未償債務總額51.6萬億元，政府部門未償債務GDP占比57%。即便将城投債一(yī)并計爲廣義政府債務（關于這一(yī)點43号文明确地方政府不再對城投公司債務承擔無限連帶責任），則債務GDP占比達64%，仍然低于大(dà)多數主要國家。因此，通過更積極的财政政策穩增長，從廣義政府債務率的情況看，增加國債淨融資(zī)仍有空間。

而在另一(yī)方面，城投債淨融資(zī)額有所回升，中(zhōng)期票(piào)據在新發城投債中(zhōng)占比提升，企業債占比下(xià)降，再融資(zī)壓力也在緩慢(màn)釋放(fàng)。2018年7月國常會提出引導金融機構按照市場化原則保障融資(zī)平台公司合理融資(zī)需求，銀行間債券市場對城投債的關注度回升。2018年四季度以來城投債淨融資(zī)明顯回暖，近幾個月城投債淨融資(zī)都達到月均1200億至1600億元左右的規模。根據Wind數據，從2018年新發城投債的券種結構來看，中(zhōng)期票(piào)據發行總計約7050億元，在城投債當年發行總量中(zhōng)占比提升至近三分(fēn)之一(yī)；企業債發行約2160億元，在城投債當年發行總量中(zhōng)占比從2017年的四分(fēn)之一(yī)降到10%左右。但就整體(tǐ)而言，由于今年尚有1.36萬億元的城投債需要到期還本付息，未來五年城投債到期償付額爲目前城投債存量餘額的87%，再融資(zī)還是有一(yī)定市場壓力的。這麽說來，增發國債以彌補穩增長資(zī)金缺口的必要性，也是衡量今年國債淨融資(zī)額需要考慮的因素。

增加國債淨融資(zī)将制約無風險利率繼續大(dà)幅下(xià)行的空間。今年增加國債淨融資(zī)，地方政府專項債額度上調，政策性金融債增速放(fàng)緩但會有波動，城投債發行回暖，這些利率債、準利率債供給增加的因素，将溫和擡升長債收益率中(zhōng)樞。

鑒于市場流動性繼續保持充裕，貨币市場利率向中(zhōng)長端利率傳導渠道逐步通暢，支持債券市場收益率保持在相對低位。爲支持商(shāng)業銀行發行永續債補充資(zī)本，央行于上月創設了央行票(piào)據互換工(gōng)具（CBS），增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性，爲加大(dà)金融對實體(tǐ)經濟的支持力度創造了有利條件。而創設民營企業債券融資(zī)支持工(gōng)具，通過出售信用風險緩釋工(gōng)具、擔保增信等多種方式，也爲經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發債提供了增信支持。